Saltando diretamente para a conclusão da nossa análise à proposta de acordo com os credores: esta proposta é um ROUBO flagrante aos acionistas. Um conselho de administração que apresenta esta proposta não é sério nem leal à empresa e tem de ser afastado o mais rapidamente possível. Esta proposta reduz o capital dos acionistas atuais a 20% da empresa, ou seja, nada! Nada por nada, mais vale deixar a empresa falir, acabar com a destruição de valor e, se no escopo da falência sobrar alguma coisa para nós, acionistas minoritários, tanto melhor.
Não sabemos que interesses este conselho de administração defende, mas após apresentação desta proposta inaceitável a sua saída é urgente pois é prejudicial à empresa. Assim, mesmo não conhecendo o plano de Victor Adler, qualquer coisa será melhor do que isto. Aliás, até a turma da Mônica seria preferível. Pior do que com a proposta apresentada não ficaríamos com certeza.
Em fato relevante divulgado dia 2 de março de 2023, a Oi apresentou ao mercado o resultado das negociações com alguns credores. Os principais pontos do acordo, ainda em fechamento, foram resumidos no documento de “blow out” das discussões. Abaixo apresentamos a página desse documento que resume os principais pontos que seguiremos analisando.
Vamos avaliar detalhadamente a proposta negociada pela administração da empresa com os credores. Para isso, vamos voltar à base do problema que está na dívida financeira atual. Na imagem abaixo, para facilitar o entendimento, compilamos os quadros apresentados nos documentos da empresa e a valorização atual da dívida (nossa estimativa aproximada). O primeiro quadro é o resumo das dívidas concursais apresentado na petição de nova recuperação judicial (página 26); o segundo quadro é a tabela da apresentação de resultados do 3T2022 (a última publicada) – o valor deste quadro é o que corresponde à dívida de Classe III acrescido da dívida correspondente ao contrato com a Globenet (R$ 35 bi + R$ 7,5 bi) – e o terceiro quadro indica a nossa estimativa para o valor atual das dívidas que estão em discussão com credores: Bancos Locais, ECA’s e Bonds Qualificados (apenas estas). Os valores estão indicados em valor de face.
Para as três componentes de dívida principais, apresentadas no terceiro quadro da imagem acima, a proposta da empresa prevê dois cenários:
- Opção 1 – Credores que proverem “Dinheiro Novo”
- Estes credores farão um novo crédito à Oi “Dinheiro Novo” de montante mínimo de R$ 4 bilhões, com um primeiro crédito que será um “adiantamento” (DIP financing).
- A dívida atual destes credores (a valor de face) será convertida em nova dívida até um montante de R$ 10,75 bilhões (dívida garantida “Roll-Up”).
- O crédito remanescente será convertido em capital da empresa, juntamente com os créditos remanescentes da Opção 2, até 80% do capital da Oi.
- Opção 2 – Credores que não proverem “Dinheiro Novo”
- 30% do valor de face da dívida destes credores será convertida em novo instrumento de dívida garantida (A&E Reinstated).
- O crédito remanescente será convertido em capital da empresa, juntamente com os créditos remanescentes da Opção 1, até 80% do capital da Oi.
Estes novos títulos de dívida passam a ter como garantia a participação da Oi na V.tal e as unidades de negócio de fibra (ClientCo) e Oi soluções. O valor resultante da venda da participação da Oi na V.tal, total ou parcial, terá como destino o pagamento das dívidas, o mesmo sucedendo com a venda de parte da ClientCo ou de outros ativos como imóveis.
Caso este acordo seja concretizado os atuais acionistas ficam apenas com 20% da empresa, os restantes 80% passam para os credores. Para deixar claro, a totalidade das ações atuais da empresa passam a representar apenas 20% da empresa, ou seja, praticamente nada sobra para os atuais acionistas.
Vamos fazer o exercício de aplicação da proposta sobre a dívida atual (nossa estimativa):
Na simulação efetuada na tabela acima estamos considerando que os Bonds Qualificados e os ECA’s aderiam à Opção 1, assim sendo, os seus créditos atuais de R$ 18,5 bilhões seriam convertidos em um novo instrumento de dívida “Roll-Up” no valor de R$ 10,75 bilhões (valor máximo previsto para a Opção 1). Estimámos R$ 5,75 pertencentes a Bonds e R$ 5 bilhões aos ECA’s. O saldo remanescente R$ 7,8 bilhões (R$ 3,8 + R$ 4 bilhões) seria convertido em capital/ações da Oi.
Para a Opção 2 considerámos os créditos dos Bancos. O valor R$ 11,5 bilhões seria convertido em novos títulos de dívida para 30% do seu valor de face, resultando em R$ 3,45 bilhões (A&E Reinstated), e o restante R$ 8,1 bilhões faria parte da conversão em 80% do capital da Oi.
Além da absurda perda de valor para os acionistas, o que ressalta deste acordo é que o valor de dívida continuaria muito alto. Os novos títulos de dívida resultariam em algo próximo de R$ 14,2 bilhões conforme o nosso exercício no quadro acima e a esse montante acresce ainda o novo empréstimo de R$ 4 bilhões. Vejamos:
- Dívida Resultante do Acordo:
- “Novo Dinheiro”: R$ 4 bilhões (o novo crédito)
- Roll-Up: R$ 10,75 bilhões (resultante da opção 1)
- A&E Reinstated: R$ 3,45 bilhões (resultante da opção 2)
- Total de Dívida resultante: R$ 18,2 bilhões
Estes R$ 18,2 bilhões vão ainda somar a toda a restante dívida existente que está referida no primeiro quadro que apresentámos acima e onde assinalamos as três parcelas que estão sendo tratadas (“Tabela 17 – Composição da Dívida Bruta”): Bancos Locais, ECA’s e Bonds Qualificados.
Se esta proposta de acordo zerasse estas componentes da dívida em troco de um percentual elevado da empresa, diluindo os acionistas, mas resolvendo de vez o problema da dívida, ainda entenderíamos e poderíamos avaliar a solução. O ponto é que este acordo apenas permite ganhar tempo porque a Oi não terá como pagar esta dívida sem vender a V.tal e outros ativos. Os acionistas atuais perdem 80% da empresa a troco de nada porque a empresa apenas ganha tempo.
Importa ainda relembrar as condições da dívida atual. A parcela correspondente aos Bonds Qualificados/Notes 2025 é a componente mais crítica, porém, o aditamento ao plano de recuperação judicial já previa um desconto de 55% na dívida para o pagamento antecipado de Bancos Locais e ECA’s. Além disso, mesmo sem pagamento antecipado, essa dívida prevê um longo prazo de pagamento (vencimento em 2035) e os juros dos ECA’s são de apenas 1,75% ao ano. Recorde a matéria onde detalhamos essa dívida.
As condições dos novos créditos estão descritas pela empresa na apresentação da proposta do acordo conforme imagem abaixo.
Analisando as condições das novas dívidas, com base na nossa estimativa acima teríamos:
- Dinheiro Novo
- Capital: R$ 4 bilhões
- Vencimento: Junho 2027 (pagamento único / bullet)
- Juros: 10% ano (R$ 400 milhões/ano)
- Roll-Up (resultante da opção 1)
- Capital: R$ 10,75 bilhões
- Vencimento: 4,5 anos após fechamento. Estimativa: Novembro de 2027.
- Juros: 5% ano (R$ 538 milhões/ano).
- A&E Reinstated (resultante da opção 2)
- Capital: R$ 3,45 bilhões
- Vencimento: 10 anos após fechamento. Estimativa: 2033.
- Juros: 8% ano (R$ 276 milhões/ano PIK = acumulam para pagamento no vencimento).
Portanto, em 2027 a Oi teria que pagar R$ 4 bilhões + R$ 10,75 bilhões, o que soma R$ 14,75 bilhões e aos quais acrescem os juros. Com EBITDA’s entre 2024 e 2026, projetados pela empresa no FR, e que nesses anos não somam sequer R$ 4 bilhões, acha que a empresa teria como pagar essa dívida sem recorrer à venda pressionada de ativos como a participação na V.tal? Acresce ainda que estamos simplificando o cálculo dos juros e considerando o pagamento anual para o “Dinheiro Novo” e o “Roll-Up”, porque se a empresa optar por capitalizar os juros ao capital em dívida (PIK) o cenário piora bastante e o pagamento em 2027 será substancialmente maior.
Sintetizamos abaixo a nossa projeção anual de desembolso associado ao serviço da dívida dos novos créditos resultantes deste acordo. Considerámos que a taxa CDI terá uma redução face à atual ao longo do período de 10 anos de aplicação.
A nossa conclusão é que este acordo, além de não viabilizar a empresa, ainda acaba com qualquer valor para os atuais acionistas através de uma diluição absurda de 80%. O acordo rouba a empresa aos acionistas para a entregar aos credores em troca de nada. Este acordo considera uma baixa redução do valor da dívida, sobretudo face aos descontos de 55% já previstos para ECA’s e Bancos e ao percentual de capital da empresa que entrega aos credores, além disso, considera prazos de pagamento exigentes e difíceis para a empresa. Ainda mais, agora são dívidas com cobertura em fortes garantias, que se não forem pagas, a totalidade da empresa pode ficar para os credores.
Fica ainda a dúvida sobre o porquê dos R$ 4 bilhões que a empresa pretende em nova dívida. Qual o destino para esse valor quando a empresa deverá ter terminado o ano com mais de R$ 3,1 bilhões em caixa? Será para pagar os juros destes novos créditos?
Para a história ficará a incompetência de uma gestão que após uma recuperação judicial que classificou de “inegável sucesso”, não foi capaz de dirigir a empresa para outro caminho que não o da ruína. Para investigação criminal fica ainda a venda da participação na V.tal, cheia de situações suspeitas que já abordámos em matérias anteriores. Ressaltando que o fato de ter existido apenas um concorrente não serve de justificativa ao negócio ruinoso para a Oi. Existia sempre a opção de não vender se não fosse do interesse da empresa. O resultado está à vista: o ativo mais valioso da Oi foi perdido em troca de muito menos do que o previsto.
Com este cenário o melhor mesmo é deixar a Oi falir. O valor para os atuais acionistas será próximo de zero em qualquer um dos contextos. Se a Oi e os credores quiserem apresentar uma proposta honesta e séria para viabilizar a empresa, mantendo um valor equilibrado para os atuais acionistas, assim como, para os credores e demais stakeholders, cá estaremos para a avaliar, com esta proposta: Tchau querida! Avaliaremos as tratativas para solicitar a falência da Oi.
Nota: As informações publicadas são opiniões, interpretações e estimativas, podem não ser exatas ou corretas e não devem ser tomadas em conta para qualquer ação ou decisão de investimento. As informações oficiais devem ser procuradas junto da empresa e das autoridades competentes.
